11月17日，由交通银行河南省分行主办的“砥砺十年 春华秋实”大型投资报告会顺利举办。本次报告会特邀中国社会科学院经济学教授、博士生导师、天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事、人民币交易与研究论坛学术委员会主任刘煜辉，现场就广大投资者关心的问题进行了答疑解惑。不少到场客户表示本次投资策略报告会的深入解析，为他们在全球化背景下的财富规划指明了方向。交行后续将开展各类高质量的客户活动，搭建与客户的互动交流平台。 倪子 全权 杨志斌

债券难出现有幅度行情

“我个人认为这一轮需求端的保增长和供给端的压缩形成剪刀差，从而推动商品价格大幅上涨的过程已经结束了。七八月数据的回落背后真正的原因是财政收入，政府开始把经济的车挂低挡滑行。因此第一点是经济总需求重回边际下行趋势。这是去杠杆的必由之路。”刘煜辉说，今年四五月央行施力，银行对非银净债权从3月高达12万亿元下落到了1.5万亿元。这是净值1以上的委外都赎回解散了，1以下的都扛着展期，这也是利率压力。只要上1，就会赎回。6月资金一友好，有些中小银行又把杠杆加回来了（银行业绩压力大），一些券商资管又接到了委外。

判断债券能否出现有幅度的行情，看的就是金融条件。债券的困难反映着深陷债务泥潭的传统经济部门与镜像商业金融系统的撕扯。债券短期交易的金融条件看的是资金运用、资金来源两条线。资金运用（融资需求）旺盛，资金来源（存款派生）低迷，这样的金融条件下，债券如果要出现有幅度的行情逻辑上是比较勉强的。资金运用（融资需求）要出现加速向下的信号，两条线黏合的预期才能产生。如此，市场参与者（特别是交易性机构）才敢买，如果是这个状态，对于负债端能力强、流动性管理水平高的机构，或可以越跌越买。当然对交易本身来说比较困难，因为交易要考虑到和央行博弈的成本，因此做交易型资金或者是机构在这个市场中很难做。

实际利率有望缓慢上升

刘煜辉表示，未来5~10年投资与储蓄两个国民账户的结构变化。中国的过剩储蓄从2007年的10%下降至今年的不足1.5%。5年到10年需要考虑的是宏观问题。中国经济会往哪个方向走，就是中国的实际利率会向上升方向变动，还是会延续一个下降的趋势。

“现在是考虑这个基本命题的一个时间点。包括消费升级对储蓄率的影响，中国面临着两种选择：一种是边际上投资需求下降得比储蓄快，类似于西方长期总需求的不足，甚至面临长期停滞的陷阱，是实际利率结构扭曲的结果。”刘煜辉认为，大量的资源、信用、要素都被虹吸到资产部门去创造价格的上升、生成泡沫，所以资产部门对应的实际利率很低，成为导致西方实际利率过去30年至40年不断下移的绝对力量，而对应的实体经济受到挤出以后往往面临很高的实际利率，这就是结构的扭曲，到一定程度后会导致周期下行和巨大的波动。

中国面临的也可能是储蓄下降比投资需求慢，未来会出现实际利率结构的优化，实际利率会出现缓慢上升的趋势。从历史角度看，金融地产的镀金时代是一个实际利率系统性走低的时代。从信用价格相对于金融地产资本部门大幅度的价格上涨来看，它一直享用着、抢占着这个市场大量的金融资源，享受着很低的实际利率。

“如果能够找到一条路，摆脱西方所面临的长期停滞陷阱，将能看到一个脱虚入实的中国，一个制造强国的中国。你的那一票应该投给后者。”刘煜辉说。