■经济表情

“零违约”造成风险被忽略，以致公司债券取得与国债、政策金融债一样的信用，但收益率高得多，债券价格扭曲，甚至影响了国债和政策金融债的发行。

超日债的违约，除了可以拉开利率债和信用债的利差，解决整个金融系统的风险问题外，对于债券市场的制度建设，有着极其重要的作用。

中国的债券持有人还没有理性维权。超日债事件中，有人拉出横幅要求政府“兜底”。这绝非市场经济的做法——投资有收益时不找政府，一旦出问题就要求政府出面干预。中国股市经过多年起伏，大家已明确了一个道理：证券市场有风险，风险自负。

所以，更重要的，是根据法律规则来理性维权。但是，由于中国还没有债券违约的情况，债券持有人还不知道怎么维权，于是就发生了“滥诉”，起诉交易所、起诉承销商，起诉一切可以起诉的人。一小部分债券持有人，不是在债券受托人的带领下，由其代表自身利益，在超日的重组中发挥积极作用，而是在法院起诉受托人，方向明显不对。不是说不能起诉同时作为承销人中信建投证券，而是在超日公司还存在的情况下，现在最需要做的工作是，在债券受托人的保护下积极参与重组，从而拿回自己的本金和利息。

其实，债券由于有其特殊性，国际上已经有完善的债券受托人制度，债券持有人是分散的，行使权利可能受限，其通过聘请专业的受托人，来维持债券持有人的整体利益。债券受托人召开债券持有人会议，要求发行人增加担保并管理担保权，参加债务人的重组。从媒体报道看，“11超日债”付息违约发生后，作为债券受托人的中信建投证券正在履行职责。我们就以超日债的案例来具体看一下债券受托人究竟有哪些作用：

第一，召集债券持有人会议。据公告，中信建投将于3月26日召开2014年第一次债券持有人会议，审议就逾期付息对超日太阳提起民事诉讼、处置“11超日债”担保物用于付息，以及授权受托管理人有权代表债券持有人参与超日整顿、和解、重组或者破产的法律程序等重大事项。考虑到债券持有人持债数量分散、分布地域广，能够开这个会，有助于让债券持有人表达自己的看法和意见，从而维护债券持有人的利益。

第二，参加重组。现在超日债正在重组过程中，在债券持有人大会中取得债券持有人授权后，中信建投就可以参加整个重组过程，在重组过程中维护债券持有人的利益。

第三，决定是否要加速违约。现在超日债只是利息违约，并未发生本金违约。但考虑到超日公司本身的生产情况，发生本金违约是一个大概率事件。在此种情况下，债券持有人是否有权利直接宣布债券发行人违约呢？理论上是可以的，只要一个违约事件就可以触发全部违约。但并非宣布全部违约就符合债券持有人的利益，通常情况下，债券受托人会根据债券持有人的意见进行衡量，以避免由于少数债券持有人过于心急而进行诉讼，从而损害全部债券持有人整体利益的现象发生。

第四，帮助债券持有人处理担保物。中信建投称，其将根据《募集说明书》及相关担保合同等的约定，基于担保物实际状态及权利状况，拟定合理可行的债券担保物处置及分配方案，寻找潜在的资产收购方，以便实现担保权。超日也宣称，针对此次无法按期全额支付利息，他们将努力筹集资金支付剩余利息，履行违约措施，并积极配合中信建投处置本期债券担保物。

截至目前，作为担保物的不动产及机器设备基本完好，但部分担保物因涉及与其他债权人的法律纠纷而被采取司法保全措施，如查封等。同时，作为担保物的应收账款，也因客户违约等多种原因，绝大部分未能收回。也就是说，担保物的变现，存在不稳定性，这需要债券受托人中信建投进行大量的工作。如果重组失败，就会涉及担保物的出卖，产生债务持有人分配顺序这些基础性问题。

由于没有债券违约先例，中国的债券市场没有非常明确的规则，进行相应的制度性安排，还需要各方面的努力。而超日债事件，无疑“倒逼”相应债券规则的完善。

据美银美林预计，2014年随着中国政府清理地方债务，可能有个别债券发生违约。而超日债的解决，可预先提供一个范例。这也是超日债在拉开债券风险差价后，另一个比较有积极意义的地方。

柯荆民(学者，德润律师事务所合伙人，中央国债登记结算有限责任公司前法律顾问)